一、中国儒意：影视+流媒体+游戏三轮驱动发展
（一）中国儒意：影视+流媒体+游戏三轮驱动发展
中国儒意是一家以科技赋能的文娱公司，其核心业务包括影视制作（儒意影业）+流媒体 （南瓜电影）+游戏（景秀游戏）。其中 1）影视制作为公司第一大收入来源（23 年收入 占比~61%），儒意影业拥有业内领先的影视内容研发、制作及宣发能力，曾孵化出大量代 表作，包括电影《你好，李焕英》、《抓娃娃》；电视剧《北平无战事》、《琅琊榜》、《芈月 传》等；2）南瓜电影是公司旗下垂直纯付费订阅制流媒体平台，并与儒意影业形成协同； 3）22 年入局游戏业务，以景秀游戏为主体，目前已上线《乱世逐鹿》、《传奇天下》等。
（二）复盘发展历程：版图扩展，文娱生态日渐完善
复盘公司发展历程，1）早期：中国儒意前身为马斯葛集团，是一家投资控股公司，于 2008 年在香港联交所主板上市。2015 年 7 月，恒大集团和腾讯控股联合以 7.5 亿港元认购马 斯葛新发行股份，成为其控股股东。其中恒大集团持股 55%，腾讯持股 20%。2015 年 10 月，马斯葛更名为恒腾网络集团有限公司，开展互联网社区服务。2）全资收购儒意，进 军影视与流媒体市场：2020 年 10 月，进入影视行业寒冬，恒腾网络通过配发及发行股份 及认购股权方式，全资收购儒意影业，交易对价为 72 亿港元。2021 年 1 月，恒腾网络完 成了对儒意影业和南瓜电影的全部股份的收购，使其充分发挥流媒体平台运营及影视内 容制作上的经验，寻找新的业务增长点。完成收购后，恒腾网络在影视制作、线上流媒 体及广告营销等领域进行了积极布局，形成了以儒意影业和南瓜电影为核心的业务架构。 3）更名中国儒意，拓展游戏业务：随着恒大逐渐减持，2022 年 1 月，恒腾网络更名为中 国儒意控股有限公司。2022 年 3 月 30 日，中国儒意成立子公司景秀游戏（儒意景秀）， 旨在打造全球领先的互动娱乐品牌，进一步拓宽业务范围。同年，公司宣布进军游戏业 务，并获得腾讯为公司游戏产品提供的技术服务和渠道推广支持。2022 年至 2023 年间， 腾讯方面先后三次认购中国儒意增发股份。4）收购万达、有爱互娱，持续协同发展：2023 年 7 月至 12 月，儒意实控人柯利明通过其全资子公司儒意投资完成对万达投资的 51%股 权收购，万达电影正式易主。这一收购进一步增强了中国儒意在影视制作、院线及流媒 体领域的实力。2024 年 5 月初，中国儒意发布公告称，公司旗下游戏公司将以 2.59 亿元 的价格收购原字节跳动游戏资产—北京有爱互娱科技有限公司 100%的股权，为其在游戏 赛道的布局添砖加瓦。
（三）股权结构与管理层分析
截止 2024Q2，董事长柯利明先生通过全资子公司 Pumpkin Films Limited 持股 29.81%为 公司最大股东，腾讯控股通过其全资子公司Water Lily Investment Limited间接持股20.36% 为公司的第二大股东。
公司管理层电影产业经验丰富。公司执行董事兼董事长柯利明先生同时担任上海儒意影 视制作有限公司以及南瓜电影的行政总裁，曾深度参与数个在中国取得成功的电影作品 如《你好，李焕英》《送你一朵小红花》《缝纫机乐队》《致我们终将逝去的青春》等，成 功打造出了一系列口碑与票房双丰收的影视文化作品。此外，公司执行董事张强也拥有 丰富的影视内容制作经验。
（四）财务分析：内容制作+线上流媒体+游戏三轮齐驱，转型成效显著
转型效果显著，公司步入新成长阶段。公司 21 年收购儒意影业及南瓜电影开启转型，21 年实现营业收入 23.18 亿元（YOY+907%），实现经调整净利润 4.69 亿元，转型成效显著。 22 年受疫情影响业绩小幅波动，其中实现收入 13.2 亿元（YOY-43%），经调整净利润 2.57 亿元（YOY-45%）。23 年起公司业绩重回增长，实现营业收入 36.27 亿元（YOY+175%）， 经调整净利润 9.7 亿元（YOY+276%）。
收入结构看：内容制作+线上流媒体+游戏三轮齐驱。1）内容制作业务：公司营收主要来 源，23 年实现收入 22.19 亿元，占总营收 61%；2）线上流媒体业务：运营主体为南瓜电 影，23 年线上流媒体业务收入 9.31 亿元。此外，南瓜电影于 2023 年成立 AI 科技实验 室，在剧本创作、角色塑造、场景设计等方面积极探索；3）线上游戏业务：23 年公司实 现收入 4.46 亿元（YOY+703%）。
二、儒意影业：扎实基本盘，领先影视内容生产商
（一）行业：跨越低谷，25 年迈入新一轮供给周期
1、复盘 2024 年：优质供给缺失，大盘承压明显
复盘今年大盘走势：后程乏力，有所承压。1）票房角度看，截至 10 月 31 日，2024 年电 影大盘实现票房（含服务费）383.92 亿元（YOY-22%），观影总人次 9.05 亿人（YOY-22%）。 2024 年开年受益春节档维持复苏趋势，1-3 月合计实现票房 165 亿元，YOY+4%；但从 4 月起恢复不及预期，Q2-Q3 票房（含服务费）YOY-38%；2）档期角度看，受供给影响分 化较严重，部分大档期表现平淡。上半年元旦/春节/清明档票房创影史同档期新高，五一 档票房并列影史同档期第二，整体表现较好；但暑期档/国庆档仅实现 116/21 亿票房， YOY-44%/-23%，表现偏弱。
追溯其背后原因，供给有大小年。2023 年受益疫后复苏+积压供给释放，短期迎来一波优 质影片释放“小阳春”；而影片本身拥有一定的制作周期，库存片已经历一轮释放+优质 新片尚未制作完成致使 24 年优质供给相对有限。数量并未失速，但优质内容缺位。我们 统计了历年 1-10 月上映新片数，24 年上映影片数达 447 部（YOY+17%），整体供给数量 并未失速。但供给质量下降明显，统计 1-10 月影片结构，2024 年票房 15 亿/5 亿以上的 影片数分别为 5 部/15 部，分别同比下降 29%/40%。
2、展望 2025：拐点明确，迈入新一轮产品释放周期，大盘复苏确定性较强
年内有望温和复苏。11 月起将逐步开启贺岁档&跨年档，建议积极关注票房边际变化。 当前贺岁档&跨年档已有多部影片定档，其中不乏期待值较高的《“骗骗”喜欢你》、《有 朵云像你》、《分手清单》等，此外还有较多进口片待映，期待年内温和复苏。 更期待 25 年产品释放，关注春节档预期。明年国产片及进口片皆有望进入新一轮释放周 期，24 年低基数下增长确定性较高。1）国产片：复盘 19 年至今电影备案/立项数，23 年 下半年备案立项数量明显增多，行业供给储备依旧充足，预计该部分影片有望 25 年起陆 续进入释放周期。多款重磅产品明年有望上线，包括《哪吒 2》、《封神第二部》、《蛟龙行 动》、《唐探 1900》等；2）进口片：好莱坞有望走出罢工影响，25 年大片储备丰富，包 括《美国队长：美丽新世界》《碟中谍 8》《阿凡达 3》等。对明年电影大盘更加乐观，短 期建议关注 25 年春节档预期。
3、长期空间：关注优质内容带动观影需求提升
国产电影崛起，优质内容更受关注。根据拓普数据，我们统计了 2018-2023 年票房 5 亿 以上的影片，票房视角看占比分别为 72%/70%/60%/72%/73%/78%，占比提升明显；数量 视角看，其占比和数量相较疫情中有明显提升，但距疫情前仍有差距。数量未明显增多 但票房占比显著提升，也一定程度说明了观众对优质内容的偏好提升。 国内产业配套政策有望陆续落地，期待国内电影市场工业化程度提升。对比国内，北美 拥有更加完善的电影产业配套政策，包括更完善的电影项目评估及商业贷款机制，该制 度下优质潜力内容获取更多资金支持，引导行业良性发展。展望后续，若更多增量资金 有效流入电影市场，激发创作活力，长期利好国内影片质量提升及工业化程度提高。当 前，2024 年 8 月 21 日中国工商银行与国家电影局签署战略合作协议，后续双方将在国 产电影创作生产和宣传发行、扩大电影市场消费、支持电影基础设施升级发展、完善电 影产业链、提升中国电影国际影响力、支持电影科技发展等各方面展开合作。
（二）儒意影业：优质内容生产商，项目储备丰富
精品内容产出能力突出，剧集、电影皆有所建树。儒意影业是目前国内少有的在全产业 链拥有行业领先的研发、专业资源整合、制片管理及宣发能力，且影视双轮驱动的头部 影视制作公司。公司曾主导制作多部作品，获飞天奖、金鹰奖、白玉兰奖、华鼎奖等奖 项，过往在剧集、电影上皆有所验证其内容打造能力。 电视剧：代表作包括《北平无战事》、《琅琊榜》、《芈月传》及《老酒馆》等，24 年 公司投资出品的影视剧《大唐狄公案》成为奈飞首部购入的中国古装悬疑剧，联合 出品剧集《我的阿勒泰》是首部入围戛纳电视剧节主竞赛单元的长篇华语剧集， 电影：代表作有《飞驰人生 2》、《你好，李焕英》、《致我们终将逝去的青春》及《动 物世界》、《第二十条》等。
领先内容生产体系——制片人中心制+稳定的人才储备
制片人中心制：1）什么是制片人中心制？起源于好莱坞的电影产业管理制度，即电 影制作过程中以制片人为核心，制片人对全过程进行科学化管理（包括剧本选择、 资金筹集、拍摄、后期制作以及市场推广等），以确保电影的商业成功；2）优势是 什么？与国内传统的“导演中心制”相比，以制片人为中心整体项目产出率更稳定， 对影片题材、质量&成本、艺术性&商业价值等各方面权衡更优。 稳定的优质制片人才储备：一方面，核心制作人团队高度稳定，流失率低，管理层 柯利明、陈曦、张强均为电影业界资深影视制片人；另一方面，善于启用新人，并 采用“老带新”模式，积极培养 80 后人才梯队，人才储备梯队较厚。此外，在导演 合作方面，儒意影业利用开放的签约模式来吸引有潜力的新人导演，合作过的新人 导演包括大鹏、贾玲、韩延、肖央、陈思诚等，且大部分都是他们导演的首部作品。
内容储备丰富，后续仍值得期待。电影方面，年内看，仍有部分影片待映，包括《有朵 云像你》（屈楚/王子文主演）、《骗骗喜欢你》（金晨/孙阳主演，爱情喜剧），此外还储备 有《蛮荒行记》（曹保平导演）、《我们生活在南京》（路阳导演，两届中国科幻银河奖得主 小说同名科幻电影）。此外，公司与万达绑定较深一方面有望加强内容产业链话语权，协 同效应明显；另一方面，万达本身片单充足（储备有《误杀 3》、《唐探 1900》、《转念花 开》等影片），有望进一步提供增量。剧集方面，公司当前储备有《与晋长安》（爱情武侠 古装剧，宋轶/丞磊主演）、《黑夜告白》（刑侦悬疑，潘粤明/王鹤棣主演）、《检察官与少 年》（军视剧，张小斐主演）、《白夜破晓》（潘粤明主演）等。
（三）牵手万达，有望加强协同
儒意为万达电影新控股股东。1）23 年 7 月 20 日，万达电影宣布其间接控股股东万达文 化将把万达投资 49%股权转让予中国儒意，转让对价为人民币 22.62 亿元，转让后儒意 持有万达电影 2.14 亿股权，持股比例~9.8%；2）23 年 12 月 12 日，再发公告称其间接控 股股东万达文化及其全资子公司珩润及万达电影实际控制人王健林与公司签署《关于北 京万达投资有限公司之股权转让协议》，合计以 21.55 亿元现金对价转让 51%的万达投资 股权。 双方协同效应较强，期待火花碰出。万达作为国内头部的影视公司，其在渠道及内容制 作方面都有较深积累，有望与儒意产生较强协同。1）内容合作：万达电影曾孵化出“唐 人街探案”、“误杀”等经典 IP 系列电影，后续有望实现资源共享、共同开发出更多优质 影片；2）渠道合作：儒意拥有影视内容制作优势，万达则拥有院线渠道及影片发行优势， 双方合作可实现资源共享，有望加强产业链话语权。此外，双方或亦可在 IP（时光网）、 AI 等领域加强协同。
三、南瓜电影：国内领先的垂类订阅制流媒体平台，积极拥抱 AI
南瓜电影 2015 年上线，是国内领先的垂类会员订阅制流媒体平台
商业模式：与国内其他流媒体平台有所区隔，其主打无广告无免费入口，纯会员订 阅制；
内容：聚焦电影、电视剧、动漫及纪录片四大种类，一方面与国内外知名版权商建 立良好的合作关系，其中国内 21 年 4 月与腾讯签署合作协议，即日起至 2025 年 12 月 9 日腾讯向南瓜电影平台提供目标影视作品；一方面背靠儒意优秀的内容制作能 力，加大对原创内容的投入。
用户体验：1）定位“南瓜是比你更了解你喜欢什么电影的 APP”，利用数据算法为 客户提供个性化电影；2）社区互动性较强，用户不仅可以根据喜好和观影习惯建立 片单；还可以关注自己感兴趣的用户，通过“影评”栏查阅其他用户的推荐并与他 人交流；而“放映厅”板块可以进入不同的剧场，和陌生人一起观看同一部电影， 实现线上“云观影”需求。 此外，南瓜积极布局新技术。2023 年成立 AI 科技实验室，可运用 AI 技术实现剧本创作、 角色塑造、场景设计、特效生成、音乐创作等。一方面，公司积极探索 AI 电影制作，期 待后续产品兑现；另一方面，南瓜电影 APP 中上线 AI 给用户带来更便利的推荐搜索和 互动陪伴。此外，2023 年 11 月南瓜电影研制首款 AR 眼镜发售，该产品配有 3D 观影智 能终端，独家加载南瓜电影自有海量正版影视资源。
用户数：我们基于下载量维度进行监测，南瓜电影下载量从 20-21 年快速提升，21 年中 达到巅峰后有所回落，目前处于相对稳定状态。截至 2022 年 6 月 30 日，南瓜电影累计 注册会员数达 7745 万，同比增长 25%；累计付费订阅用户数达 3367 万，同比增长 36.8%。
会员价：会员价仍处于低位，期待后续提价空间。南瓜电影 APP 当前会员订阅价格为 15 元/月、45 元/季、85 元/半年、以及 168 元/年四种会员套餐，对比其他流媒体平台仍处 于相对低位，仍有较多提高空间。
四、游戏：有望构筑新增长曲线
2022 年公司正式进入游戏领域，景秀为公司旗下游戏业务品牌，拥有完善的产品研发及 发行团队，主要深耕回合制策略类(SLG)、RPG 以及卡牌等品类，题材包括体育、二次元 和历史文化等。公司 2022 年曾推出《乱世逐鹿》（三国策略卡牌手游，梁朝伟代言）、《传 奇天下》（传奇 MMORPG）等游戏；2024 年上线《仙境传说：爱如初见》；还储备有两款 策略类手游《战道》和《荒野国度》，目前均已获得版号，游戏业务有望稳健增长。此外， 公司也和腾讯开展游戏代理发行、游戏联营合作和营销服务等多元合作。
积极探索影游联动，IP 储备扩展中。公司计划推出结合真人影视的叙事互动类影游，并 将与 AI 技术创作产生部分内容。此外，公司也积极布局 IP 储备，目前已获得中文在线 《万古第一神》的游戏改编权，且在与一家全球知名的体育品牌集团洽谈多款游戏的改 编权。 收购有爱互娱，游戏版图再扩张。24 年 5 月公司公告以 2.59 亿元收购有爱互娱 100%股 权，7 月股权转让完成后，有爱互娱成为中国儒意的间接全资子公司。公告披露，有爱互 娱 2021 年、2022 年除税后利润分别为 442.9 万元、289.1 万元，其代表作为《红警 OL》。 此外，万达电影旗下亦有一部分游戏资产（互爱互动），有望产生协同效应。
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